國際上企業(yè)并購在過去的一百年里經(jīng)歷了六輪并購大潮。但并購基金只有在20世紀(jì)80年代的第四輪并購潮中才開始大顯身手。1984到1989年是美國第四輪并購潮，其鮮明特點(diǎn)一是“惡意收購”的興起和被接受，二是并購對(duì)象的規(guī)模史無前例的巨大，三是投資銀行積極介入其中，四是大量使用債務(wù)融資。垃圾債券、杠桿收購（LBO）的概念正是在這 段時(shí)間興起，小公司吞并大企業(yè)的“蛇吞象”現(xiàn)象開始出現(xiàn)。大型的并購案主要集中在石油工業(yè)、醫(yī)療器械、航空業(yè)。

第五輪并購潮始于1992年，20世紀(jì)90年代是美國戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)最長時(shí)間的年代，這輪并購潮的特點(diǎn)是超大并購交易（megamergers）和戰(zhàn)略并購，主要在金融機(jī)構(gòu)、通信公司、傳媒公司 中間展開。這期間的另一特點(diǎn)是國際并購交易的增多，比如歐洲、亞洲、中南美洲等。例如，印度的米塔爾（Mittal）通過一系列國際并購成為全球最大鋼鐵 集團(tuán)、塔塔集團(tuán)（Tata Group）通過并購成為世界級(jí)汽車廠家、迪拜的港口世界集團(tuán)（Ports World）以68億美元成功并購半島東方航運(yùn)公司等。這一輪還包括中國的聯(lián)想集團(tuán)收購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)部門。

到第六輪并購潮（2003到2007年 間）的時(shí)候，并購基金幾乎達(dá)到了登峰造極的地步。這輪的并購潮是以私募股權(quán)基金為主，通過低成本債務(wù)融資（高杠桿化）進(jìn)行股權(quán)收購和重組。因?yàn)檫@期間房地產(chǎn)價(jià)格和股市都處于上升階段，這為私人股權(quán)并購?fù)顿Y的退出創(chuàng)造了絕好的機(jī)遇。從一定程度上講，今天的黑石集團(tuán)、KKR、凱雷基金、貝恩資本等公司的成功， 無一不是獲益于大規(guī)模的并購?fù)顿Y活動(dòng)。

穿插在過去世界范圍六輪并購大潮的主線因素?zé)o非來自于三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)的、政策的和技術(shù)的進(jìn)步。今天中國經(jīng)濟(jì)面臨著速度放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長模式改變、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)洗牌傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)等一系列挑戰(zhàn)和機(jī)遇，這都預(yù)示著企業(yè)并購活動(dòng)將成為一個(gè)重要的、不可回避的工作。這和那些創(chuàng)投公司、風(fēng)投基金把“并購”作為替代IPO退出策略的狹隘理解不是一個(gè)層次上的游戲。

專業(yè)化的并購基金在盈利模式上至少有七種模式。

一是“資本重置”獲利。并購基金可以通過資本注入降低企業(yè)負(fù)債，即實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的重置，或叫資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（recapitalization）。我國鋼鐵行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率曾經(jīng)達(dá)到70%，負(fù)債額達(dá)到1萬億元。有專家則建議鋼企“不要借款，要想方設(shè)法讓別人來投股權(quán)”。華菱鋼鐵(000932,股吧)今年希望繼續(xù)創(chuàng)新嘗試發(fā)展混合所有制，引入新的戰(zhàn)略投資者，有可能是產(chǎn)業(yè)基金。對(duì)于兼并重組和股權(quán)運(yùn)作駕輕就熟的華菱，是湖南省內(nèi)第一家把企業(yè)合并成集團(tuán)的公司，目前引入世界第一大鋼鐵企業(yè)安賽樂米塔爾為戰(zhàn)略投資者，并且投資了上游礦商FMG。并購基金的注入使負(fù)債累累的企業(yè)去杠桿化、大幅度降低債務(wù)成本，給予企業(yè)喘氣、生存和休整的機(jī)會(huì)。這樣的“資本重置”過程往往能幫助企業(yè)提升效益、獲得資本市場(chǎng)更好的估值。

二是“資產(chǎn)重組”獲利于1+1＞2或3-1＞2。并購基金可以參與企業(yè)的資產(chǎn)梳理、剝離、新增等一系列活動(dòng)，給企業(yè)組建一個(gè)新的、被認(rèn)可的資產(chǎn)組合，然后通過并購進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，以這種方式來實(shí)現(xiàn)收益。比如美國通用汽車，當(dāng)時(shí)已經(jīng)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，并購基金進(jìn)去，通過各種方式打包重新再IPO或賣出。當(dāng)年弘毅資本收購江蘇的一家玻璃企業(yè)，再整合其他的六七家玻璃企業(yè)，然后打包為“中國玻璃”于2005年6月23日在香港主板上市，成為2005年內(nèi)地僅有的兩家紅籌公司之一。中國玻璃法定股本7億股，已擴(kuò)大股本 3.6億股，IPO后首日市值為8億元。弘毅投資擁有其中62.56%的股權(quán)。中國玻璃是弘毅投資的經(jīng)典手筆。

三是“改善運(yùn)營”法。很多時(shí)候并購基金不是單純靠資本的注入來實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，而是通過指導(dǎo)和參與所投資企業(yè)的日常運(yùn)營，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)最終獲得收益。這類盈利模式是國際并購基金中最常見的。通過引入新的CEO和高管團(tuán)隊(duì)、推動(dòng)新的發(fā)展戰(zhàn)略、提升運(yùn)營效能等等，企業(yè)在兩三年內(nèi)經(jīng)營業(yè)績(jī)?nèi)绻軐?shí)現(xiàn)大幅度改善，那無論是“二次上市”還是賣給下一個(gè)投資者或基金，這時(shí)的企業(yè)價(jià)值可能翻了幾倍。當(dāng)然，改善運(yùn)營還可以通過大規(guī)模的橫向并購形成“市場(chǎng)控制力”，比如中國建材集團(tuán)通過并購實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)業(yè)的“核心利潤區(qū)”、降低惡性競(jìng)爭(zhēng)；也可以通過上下游企業(yè)的“縱向并購”降低運(yùn)營成本，比如煤炭企業(yè)進(jìn)入發(fā)電行業(yè)、電商并購物流倉儲(chǔ)企業(yè)等。

四是通過“稅負(fù)優(yōu)化”獲利。一般來說，稅前的債務(wù)成本比股權(quán)成本要低；如果債務(wù)利息成本又享受免稅，那么這又降低了稅后債務(wù)成本。因此，并購基金也可以人為地增大所投資企業(yè)的杠桿，以此獲得稅負(fù)優(yōu)化。如果允許采用固定資產(chǎn)加速折舊，那么這樣組合起來的高杠桿和高折舊，通常會(huì)給并購后的企業(yè)帶來可觀的短期收益。當(dāng)并購基金是實(shí)際的企業(yè)控制者的時(shí)候，分紅政策也由并購基金說了算，那么連續(xù)幾年的快速分紅會(huì)給基金帶來不錯(cuò)的回報(bào)！這類通過債務(wù)結(jié)構(gòu)獲利而不是通過經(jīng)營業(yè)績(jī)獲利的所謂“分紅重置法”（dividend recapitalization），時(shí)常受到媒體的批評(píng)。

五是“借殼獲利”法。目前如果要收購一個(gè)香港主板上市公司的殼，已經(jīng)從前幾年的一兩億港元上升到三四億港元的價(jià)格。并購基金在收購上市公司“殼”后，通過不斷往里注入自產(chǎn)或引入新的業(yè)務(wù)，拉升股價(jià)，在二級(jí)市場(chǎng)獲利。在A股市場(chǎng)，這類借殼的行為主要發(fā)生在ST公司，用以幫助那些急于上市、盈利較好的企業(yè)。并購基金作為新公司的股權(quán)投資者可以采取“跟投”占股的策略，實(shí)現(xiàn)日后較高的二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)。類似地，并購基金可以去收購一些資產(chǎn)，通過一系列“整合裝飾”，未來可以轉(zhuǎn)讓給上市公司，或者是以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式再變成上市公司的小股東，但是不一定構(gòu)成反向并購成為上市公司的大股東。弘毅投資旗下在成功上市“中國玻璃”后，它對(duì)河北耀華玻璃的收購，曾經(jīng)引發(fā)傳言，弘毅投資有意將耀華包裝后，轉(zhuǎn)手賣給英國皮爾金頓公司（Pilkington）或日本板硝子玻璃有限公司（NSG）。

六是“過程盈利”法。因?yàn)槿魏我蛔诖笮偷牟①彴付紩?huì)涉及到“交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)”，這包括并購交易的支付方式可以是現(xiàn)金、可以是換股、可以是帶有“對(duì)賭”性質(zhì)的付款條約；交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還包括了融資工具的選擇。隨著并購融資工具或者并購支付工具的增多，比如過橋貸款、定向可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證，或者是垃圾債券，或者推行股票分級(jí)制度，未來并購重組有很多種組合的方式，這樣并購基金在操作過程中能夠通過不同的并購工具來實(shí)現(xiàn)收益增值或收益放大。

七是“公司改制”獲利法。這是一個(gè)很具中國特色的并購基金獲利方法，即通過并購基金的介入，打破原來“純國有”或“純家族”的公司治理結(jié)構(gòu)，通過建立更科學(xué)合理的董事會(huì)、公司治理系統(tǒng)、激勵(lì)體系等，從源頭上改變企業(yè)的行為方式和企業(yè)文化等，以期獲得更佳的經(jīng)營業(yè)績(jī)回報(bào)。比如，弘毅資本近些年來大量并購或參股地方政府主導(dǎo)的企業(yè)改制重組，目前仍舊持有新華保險(xiǎn)(601336,股吧)、中復(fù)連眾、快樂購物、耀華玻璃、石藥集團(tuán)等多家具有國企血統(tǒng)的企業(yè)。在美國，類似的做法來自一些被稱為維權(quán)派（activist）的對(duì)沖基金經(jīng)理。他們?cè)噲D通過并購參股獲得影響董事會(huì)的機(jī)會(huì)，進(jìn)而從股票市場(chǎng)套現(xiàn)。這包括了Edward Lampert大舉整合Kmart連鎖店、Nelson Peltz 并購溫蒂快餐店等，都迫使董事會(huì)更改戰(zhàn)略和更換高管。類似地，卡爾·伊坎（Carl Icahn）抓住美國在線和時(shí)代華納合并的機(jī)會(huì)，通過二級(jí)市場(chǎng)收購持有了3%以上的股份，使自己成為上市公司的董事。在這種情況下，他不斷地游說進(jìn)行分拆或者重組，以期股價(jià)能夠得到進(jìn)一步的提升，以期公司的價(jià)值能夠不斷地釋放或者是管理上能夠得到提升，未來的股價(jià)能夠走高，這也是并購基金的一種方式。近年 來卡爾·伊坎還曾試圖影響微軟去收購雅虎，影響摩托羅拉變賣資產(chǎn)給谷歌。這些高聲呼吁、批評(píng)管理層的對(duì)沖基金的基金經(jīng)理們，都向資本市場(chǎng)釋放了清晰的信號(hào)，即公司有被要約收購的可能，因此帶來了二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上漲的現(xiàn)象。這些“激進(jìn)分子”們則從中獲利！